资本过剩

数百年来，与华尔街共生的实体经济经历过多次变革。中世纪末期，西欧为远程贸易发明近代金融。运河、铁路等基础设施建设，创造了统一的美国市场，西部和南部的开发，19世纪末迅猛地工业化，赶超欧洲，华尔街都居功至伟，也反复炒作泡沫。

这种体制通称为资本主义。以英美为典型，称市场资本主义或盎格鲁-萨克森模式，微观是以资本为中心协作，组成企业，经典形象有福特的流水线和卓别林的电影<摩登时代>，宏观由市场规定协作的目标，金融供应资本。使持续的增长、分工和技术进步成为可能。以苏联为典型，称国家资本主义，用中央计划代替市场和金融的功能，微观沿袭福特的精神，并无意识形态那么对立。欧陆和东亚国家，称莱茵-东京模式，则是两者不同程度的合体。

同时分配向资本倾斜，就是剥削，学术上亦称为剩余索取权。但不是机械地划分为必要劳动和剩余劳动时间，这种观点把产能看成孤立和固定的，整体大于部分之和，相当于个人的产能因协作增加。剥削以增量为限。理论上每一秒工人都受剥削且受益。少剥削(工会斗争)比多剥削好，但剥削比不剥削(不协作)好。阶级间是微妙的竞合关系。

微观的分配不平等积累成宏观的供需失衡。资本主义周期性地爆发危机。1929年大危机更是几乎毁灭世界。凯恩斯(John Maynard Keynes)主义应运而生，国家日益干预经济。最终建立大企业、大政府、大银行三位一体的社会。

凯恩斯被政府采纳最多的主张，萧条期实行扩张的货币和财政政策，通俗的说法，雇工人挖坑再填坑就能创造就业。某种程度类似庞氏骗局(Ponzi scheme)，在预支未来的投资和需求。该政策一段时间内有效，因为资本主义有巨大的规模效益。如果说亚当·斯密(Adam Smith)和马克思(Karl Marx)分别是资本主义的生理和病理学家，凯恩斯就像麻醉师。但终究不能逃避边际收益递减规律。到20世纪70年代似乎触顶，欧美陷入滞胀，凯恩斯不那么灵光。苏联经济也止步不前。1978年中国决议改革开放。80年代英美出现某种古典资本主义的回归，信奉自由市场的政治家当选，企业也从追求规模和市场份额转向效能，代表人物是韦尔奇。1989年日本的经济“奇迹”破灭，东欧剧变。

发达国家的工业逐步向外转移，造就东亚又一波“奇迹”。但经济学家克鲁格曼(Paul R. Krugman)研究发现，同期东南亚的全要素生产率与西方差距却不断扩大，也就是说仅靠增加投入来推动成长，终将陷入边际收益递减。1997年果然爆发金融危机。中国作为东亚的第三波，增长方式如出一辙，当引以为鉴。

所有权和经营权分离，发端于19世纪下半期的美国铁路业。1954年德鲁克出版<管理的实践>一书，标志管理作为科学，经理人作为社会阶层的诞生。二战后美国社会的收入差距多年保持稳定，直到1968年开始扩大。约20年内大企业首席执行官的收入从蓝领的35倍增至157倍。我们能否理解为经理人特别是高管逐渐取代资本的协作中心地位，当然还有剩余索取权。

金融也产生自己的经理人阶层，和企业经理人里应外合，瓜分剩余。华尔街到20世纪60年代，机构投资者的交易量超过了个人投资者，明星基金经理占据报章头条。迫于业绩的压力，交易量和换手率急剧上升。此种文化延续至今。

到20世纪50年代，美国的白领人口已超过蓝领。世纪末，服务业的产值已占经济的2/3强。管理团队和高端服务业是知识型组织，顾名思义，基于知识流协作。金融也是知识型行业，韦尔奇和巴菲特都并购过华尔街投行(分别是基德和所罗门兄弟)，最后只买到一些家具。

数百年来，企业的规模不断扩大，已富可敌国。到1991-1992年衰退期开始逆转，美国企业大批永久裁员和裁减白领，一改过去临时集中裁减蓝领。当景气恢复，随之发生第二波裁员浪潮，两波共裁减250万个岗位。可能规模缩减只是表象，反映企业从生产导向到客户导向的变革。扁平化而裁减中层经理人，专注核心价值而外包。

无独有偶，克林顿在第一个总统任期内推动国家绩效评估(NPR)。旨在解决现代政府的“根本问题”：对“庞大、自上而下、中央集权的官僚机构”的依赖，创建“不断学习、创新和改善的企业家组织”，提升行政官僚对公众的敏感性，而以往的多次政府重组，都强调官僚对政策主管的敏感性。

种种趋势使资本的收益率下降。融资规模相对缩减，同时资本已有相当大的存量。但也有种种力量支持金融继续扩张：新兴市场崛起、投行从80年代的兼并潮、90年代的新经济获得很多大单。现行的国际贸易格局下，大多数国家对美国保持顺差，然后购买美元资产，然后美元贬值。这是种隐形的贡金。美国人坐享其成，负债过度消费。

最终达到惊人的规模。1995年王志东辗转找到摩根斯坦利，对方答复：“你的故事听起来很有意思，但你的公司太小，全部资产不够付我的顾问费。”<穷人的银行家>一书记述，摩根大通波兰的一位主管，从未放过一亿美元以下的贷款项目，波兰还只是中等大小的新兴市场国家。迄今最大的投行员工过十万，资产负债表以千亿美元计。

在基本面，金融业同样适用边际收益递减。而短期的市场机会，当网络潮已退去，新浪潮尚未起来，该怎么生存呢？

生物学家发现，食肉动物捕食消耗巨大的能量，但消化环节耗能较少。食草动物正好相反。大型食草动物必须不停进食，包括很多粗劣的食物，为此进化出多个胃，反刍的消化方式。梁龙是陆地上存在过体型最大的动物，据说一天要拉一吨屎。现代金融恐龙吃光嫩叶后，找到次贷这样粗劣的食物。没有次贷也会有别的什么。经过眼花缭乱的打包、评级、杠杆和担保，居然变成了高收益产品。指责从业者贪婪，监管缺失和次贷衍生产品，都隐含一厢情愿的想法：如果当初换一批人，取缔若干产品，就能逢凶化吉、四海升平。这样的指责也不是第一次，从华尔街的历次危机，参考<伟大的博弈>一书，到近十几年欧洲同业的大麻烦：1995年一个毛头小子搞垮了巴林银行。2008年另一个小子给法国兴业银行造成50亿欧元的亏损，事后舆论都质疑为什么没能避免损失。

也许应该换个思路：显然，完全没有监管，也只能亏掉所有钱。2001年三架飞机分别撞击了世贸中心和五角大楼，双塔都倒了，五角大楼却只塌了一个角。规模就是风险。

就像历史上很多的例子，华尔街今天的失败，正是昔日的成功所致。越适应环境就越不适应环境变化。危机的结果资本冻结，但原因正是资本“结构性”的过剩。世界上还有很多迫切的需求，机构却没有能力满足。结构调整势在必行。

当然，运气和决策好地话，过程可能不会这么激烈，但由奢入俭难，一定会痛苦。IT业较早经历这种痛苦，如今仍在路上。同属虚拟经济，也曾是大企业的专利。很多白衣人围着大型机转，就像祭司供奉着黑陨石，最大的企业信息系统项目耗时十年，耗资十亿美元，由顶尖的咨询公司实施。但业界最终发现，财富500只有500家公司。转战小企业市场，瘦身远远不够，需要创新的商业模式。

设计衍生产品的初衷是规避风险，在金融体系中属于后台的部分，如同金融之于实体经济，结果却反客为主。美林中国区主席刘二飞在央视上讲，他的职业生涯就见证，投行传统的中介业务和交易、自营业务占营收的比例，从大约七三变成三七。

这种倒置甚至可追溯到学生时代，大学普遍设立金融工程专业，工程意味着侧重后台的技术。但从发现和发展价值的角度，金融不应该是门实践科学嘛？它只是商业职能之一，长期以来，整个商科教育都被指责重分析轻实践。复杂的衍生产品，造成耶鲁大学教授陈志武所说地：用钱的人和提供钱的人之间的代理链条太长了。类似气象的“蝴蝶效应”或管理的“啤酒游戏”，每个环节都合理行事，却将供应链波动急剧放大，集体小于部分之和。次贷相关机构都运用金融工程学分析历史数据和财务模型，但可能忘记把自己的影响也计算进去。雷曼兄弟末代CEO，人称“斗犬”的福尔德(Richard S. Fuld)在国会听证会上仍然坚称：“我的每项决策都是审慎和适宜的”。

如果上述逻辑成立，有助于展望未来。实体经济的恢复可能比预期早，奢侈品工业除外。消费者的信心将逐渐振作，热钱撤离已使能源价格大幅下降。企业则后怕，加速向中印等新兴市场大国转移。

但金融体系需要时间调整。显而易见，政府将严加监管：限制杠杆和衍生产品，建立统一的监管体系，覆盖所有类型的金融机构，甚至可能征收按持有时间递减的证券交易税。当资本重新流动起来，因监管更过剩，亦将涌入新兴市场。为利还是为害，长远取决于当地的制度建设。

政治上，这些金融机构“大到不能死”(too big to fail)，但商业上，可能大到不能活，双重的作用，会变成僵尸。参考历史经验，待经济形势好转，美国政府将逐步减持金融机构的股权。届时会有相当数量个案倒闭，幸存者普遍缩减规模，推进客户导向的改革。欧盟则长期维持金融国有化，如同煤矿、铁路等行业。

工业竞争的要点是价格和质量，都有规模效益，大鱼吃小鱼，网络潮时比拼速度，是以时间为单位的规模效益，快鱼吃慢鱼，融资的诉求也都是规模，金融无须深入实体经济。这正是为什么金融工程大行其道。而客户定制且资本过剩的时代，金融必须也能“随需应变”。时代呼唤金融业的韦尔奇或郭士纳，带领大象也能跳舞。摩根大通的杰米·戴蒙(Jamie Dimon)是目前的热门人选。哪些金融物种已带有这样的基因，能从危机中获得机会？

研究显示，经理人倾向短期利益和扩张规模。而像微软、沃尔玛这样，兼有创始人大股东和经理人团队的企业，能更好地平衡规模和效益、短期和长期。华尔街必须戒急用忍，但也不会退回经纪作坊的年代，巴菲特的伯克希尔-哈撒韦公司是个榜样。股神坚信价值至上的投资哲学，最近登报呼吁一起抄底股市。

韦尔奇在自传中写道：“我们运用工业人才将GE金融服务集团从单纯的融资机构发展成拥有交易和经营技能的企业……如果某项交易难产，很少简单处理，我们痛恨注销坏账，会接手自己经营……”GE和基德公司的文化水火不容。当一名交易员爆出3.5亿美元的巨亏，GE的诸侯们纷纷解囊相助，基德人却只知道抱怨。显示投行的内部协作非常之差。

国内习惯称创业投资为风险投资，其实不贴切，但道出了这一行的高风险。创投界曾有种说法，不投位于10分钟车程以外的创业企业，暗示与金融衍生产品截然不同的风险意识：控制而不是转移风险。亦被创业企业称为Smart Money，钱带着知识一起进来。

金融危机挤压了创投的资金来源和上市退出之路，据报道业界已翻出八年前网络过冬的计划，要求创业企业开源节流。创投是否会填补投行全军尽没留下的市场空白？创投云集的沙岭街长期被华尔街的光芒掩盖，是否会崛起成为至少是亚金融中心？正是始于1837年，美国第一次也是至今历时最长的萧条，打击费城比纽约更严重，才确立华尔街独大的地位。技术导向的大企业也有自己的VC，更具战略性，与主业契合。例如英特尔投资(Intel Capital)，在摩尔定律的时代，投资的重点之一是各种图形技术公司，消费主频资源的大户。这样的出身决定，企业VC在市场上往往追随独立VC。但在后摩尔时代，相关主管表示，英特尔的投资将更具开创性。

1976年，孟加拉国的穆罕穆德·尤努斯教授震惊地发现，一个编竹凳的妇女因缺少22美分购买原料而受高利贷盘剥，每天只能挣2美分。当他请求一家银行向这样的穷人贷款，遭到经理讥笑，穷人的贷款额度还不够买申请表，于是创办格莱珉银行。贷款人赤贫，没有抵押，理论上风险极高。但格莱珉的机制，五人小组自我管理，相互激励制约，等等，成功地降低了成本和风险。

今天格莱珉已经建立一个全面覆盖穷人生活、可持续发展、独立于现有金融体系的生态。包括每笔125美元的住房贷款，和政府几经斗争才立项，建造超过56万栋房屋。这令人怀疑所谓的次贷危机和监管缺失。格莱珉信托向世界各地的复制项目提供贷款。该行甚至培育了一个实体经济。

发展危机也是发展理论的危机。凯恩斯主义及各种反市场、反国际化的思潮将抬头。但本次危机其实正是机构操纵市场、不平等的国际化所致。资本已死，市场万岁。需要第三条道路。

附文

危机三国志

危机的政治影响也将逐渐显现。

欧盟方面提议召开国际金融峰会，讨论金融“新秩序”，在峰会前夕，借亚欧会议之机到中国串联，喊话说“要么一起游泳，要么一起沉没”。1929年世界一起沉没，今天以史为鉴，全球化更上层楼，不会重蹈覆辙。危机的破坏性将使各国就某种底线达成共识。但一起游泳的新秩序需要更多建设性。“旧”秩序由美国主导，1944年创建布雷顿森林体系(Bretton Woods system)，随着国力相对衰落，1971年放弃美元金本位，该体系宣告解体。相对衰落的进程持续至今，及未来相当一段时间。但短期内，美国实体经济的基本面尚可，军事仍遥遥领先。布雷顿森林体系正是基于雅尔塔体制。周德虽衰，鼎未可问也。

参考“价值观外交”等一系列言行，欧盟的提议还隐含分享甚至取代霸权的企图，特别是法国人一直以大国自许。但世界需要新秩序，而不是更旧的秩序。上世纪初欧洲丧失霸权，包括金融霸权的原因，同样是今天无法夺权的原因。

欧盟虽然经济总量超过美国，但增长乏力，一体化任重道远，无力摆平近邻巴尔干。更倾向贸易保护，萨科齐还呼吁防止外资收购欧盟金融机构。守着一亩三分地，肥水不流外人田，不是领袖的作派。不论美欧双头还是欧盟多头领导，都会是软弱和混乱的秩序。如果全球经济恢复较快，欧洲更缺乏叫板的筹码。

长远某个时候，现行国际政治秩序将“禅让”给以中美欧为首，诸文明合作的世界集体安全，体现罗斯福“四大警察”方案的精神。经济的基本面也趋同：中国增长方式转型，扩大内需，美国克制消费，欧洲削减福利。在此基础上建立更稳健的国际金融新秩序。届时将有至少三个金融中心，其下还有若干亚中心，全球协作，本土服务。尤努斯曾回答记者提问：“我从来没有想过如果我是世界银行总裁，会做什么。但第一件事，就是把总部搬到达卡(孟加拉国首都)……世行将被人类的苦难和赤贫包围。设身处地于问题中，官员们或许能更迅速更现实地解决问题。”

中国目前在三方中最弱，经济不是十天半月能够转型，在此之前还高度依赖出口。美国的智库建议“管理”中国的崛起，相辅相成，我们也应管理美国的衰落。基于短期现实和长期愿景，我们当适宜地救援美国现在的危机。

也许可由中资金融机构出面，收购一批基本面良好的中小型金融机构。这一方案在两国国内更容易通过，补充美国政府偏重大机构的救市计划，我们能力的缺口相对较小，在干中学，股权未来也可能增值。还应支持联想、宏碁等企业的国际战略及其它企业的海外并购。

金融峰会上，我们应架空欧盟的新秩序，实际在现体制如国际货币基金组织等机构内为自己争取更多的权益。有必要强调，这些是为改革赢得时间，而不是得过且过，日本首相麻生太郎就主张维护美元的主导地位。

美国七年来两度遭受重创。冰岛濒临破产，俄罗斯和拉美股市动荡，东欧的颜色革命政权很可能倒台。越南已经有麻烦，如果危机波及东南亚，我们也义不容辞。世界将进入一个“春秋”时代，礼崩乐坏，但核武威慑，不会变成战国。我们要学会在乱世中生存。汉宣帝曰：汉家制度，杂王霸道。

2008.10.29